（报告出品方/分析师：开源证券 孟鹏飞 熊亚威）
1、中高端硬质合金厂商，延伸刀具领域业务协同1.1、聚焦硬质合金中高端应用领域，下游产业链延展
苏州新锐合金工具股份有限公司，专注于硬质合金领域的技术开发，逐步掌握了矿用、切削及耐磨等应用领域的硬质合金核心技术。
成立于2005年 8 月，主要从事硬质合金及矿用凿岩工具的研发、生产和销售，拥有武汉和苏州两大制造基地。
2020年，公司凭借硬质合金、牙轮钻头等主导产品，被江苏省工业和信息化厅认定为江苏省制造业小巨人。
2021年 7 月，公司被工信部列入第三批专精特新“小巨人” 企业公示名单。
公司产品涵盖硬质合金中下游及终端应用领域，打造产业一体化平台。
公司产业链中游主要产品包括矿用工具合金、耐磨工具合金以及切削工具合金等。其中中游硬质合金产品定位中高端；下游牙轮钻头拳头产品已具备与山特维克、阿特拉斯等跨国公司在牙轮钻头等矿用硬质合金工具细分领域竞争的能力，此外，公司积极布局数控刀具，于2022年 1 月收购株洲韦凯 66%股权。
公司以硬质合金和矿用硬质合金工具为主导，涵盖硬质合金制品、硬质合金工具和配套服务：
硬质合金：定位中高端应用领域，具体包括矿用硬质合金、切削硬质合金与耐磨硬质合金等，主要应用于矿山采掘、石油钻井、工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息和航天军工等行业领域。
凿岩工具：产品包括牙轮钻头、冲击器等，主要应用于矿山开采、石油钻采、煤炭开采和基建四大领域。公司拳头产品矿用牙轮钻头市占率国内第一，澳洲、南美市场第三，技术水平已与海外巨头山特维克、阿特拉斯等相媲美。
配套产品：主要包括金刚石取芯钻头、钻杆等。公司依靠牙轮钻头，为客户提供配套产品及一揽子综合解决方案，为矿山客户提供耗材选型咨询、耗材供应商选择和供应链管理服务。
数控刀片：主要产品包括车削刀片、钻削刀片、铣削刀片等，应用于航天航空及汽车制造领域，公司数控刀片产品已具备与欧科亿、华锐相竞争的能力。
1.2、营收增长稳定，业绩迎来修复
公司发展迅速，业绩逐年增长。2019 年以来，公司营收稳定增长，2019-2021 年 CAGR 约为 13.5%；归母净利涨幅较为明显，2019-2021 年 CAGR 约为 33.6%。公司营收较快增长主要系核心产品牙轮钻头销售保持良好势头。
成本受原材料价格影响大，碳化钨为主要构成。
公司主要产品硬质合金及硬质合金工具的原材料主要为碳化钨粉、钴粉及合金钢等，其中原材料成本占硬质合金生产成本的 70%左右，占硬质合金工具生产成本的 50%左右。碳化钨在原材料成本中占比约 60%。
2022 年 4 月以来碳化钨粉价格回落，公司业绩有望修复。
2020 年以来，公司毛利率、净利率表现略有下降，主要系 2020 年以来碳化钨粉价格持续上行所致。2022 年前三季度，碳化钨粉价格较 2021 年同期有较大幅度上升。2022Q4 以来，钨粉价格逐渐回落，2022 年 11 月 25 日全国钨粉均价为 249 元/公斤，为 2021 年 7 月以来的低点。材料端成本对公司业绩影响存在滞后性，公司毛利率、净利率水平有望回升。
1.3、管理层经验丰富，股权架构稳定
截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东、实际控制人为吴何洪，直接持有公司 25.1% 的股权，前十大股东中，吴何洪、张俊杰、袁艾、余立新、谭文生均为公司高管或核心技术人员。公司管理层深耕硬质合金领域多年，技术理论与实践功底深厚，在把握行业发展趋势及提升产品竞争力方面优势明显。
2.1、牙轮钻头技术壁垒高企，公司产品国际领先
公司凿岩工具领域产品包括牙轮钻头、冲击器、顶锤式钻具等。产品主要用于矿山及基建领域。
牙轮钻头为公司拳头产品，包括矿用三牙轮钻头、旋挖牙轮钻头、非开挖牙轮钻头、水井牙轮钻头、潜孔钻具和配套产品等。
主要应用于大型露天矿的爆破孔穿孔，配套牙轮钻机使用。凿岩过程中，通过钻机对钻杆施加压力，带动钻头转动，实现钻头对岩石进行碾压、冲击和切削的复合作用，对岩石进行破碎，再通过压缩空气将破碎的岩屑吹到地面，从而形成爆破孔。
牙轮钻头的终端应用主要分布在矿山开采、能源开采及基础建设领域，下游需求稳定增长，应用前景广阔。
牙轮钻头结构复杂，为高技术壁垒耗材。
其牙轮钻头应用于恶劣、复杂、多变的工作环境，对性能及稳定性要求非常高，需要在产品技术沉淀与不断更新中成就高品质、高稳定性。
其核心技术包括旋挖齿制备技术、密封材料及设计技术、切削结构设计技术、轴承设计技术、热处理技术以及抽真空检测和注油技术等。公司的矿用牙轮钻头产品技术处于国际领先水平，国内市场占有率第一。
根据中国钢结构协会钎钢钎具分会数据，公司矿用牙轮钻头的国内市场占有率第一，在澳洲及南美洲等地区的市场占有率前三。牙轮钻头性能和使用寿命的核心指标为单支牙轮钻头钻进米道数。公司牙轮钻头米道数与国际厂商各有千秋、总体差异较小。
此外，公司矿用牙轮钻头在全球最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷的某矿山开采中，创下单个牙轮钻头米道数 12814 米的历史最好成绩，超越了山特维克保持的记录。
2.2、客户资源丰富，以海外矿山企业为主
公司的牙轮钻头产品主要用于矿山开采和基建领域。
矿用牙轮钻头客户以海外矿山企业为主，基建领域牙轮钻头主要用于国内基础设施建设领域，客户主要国内工程领域一系列直销客户。
海外矿山企业对产品性能和稳定性要求较高，同时产品定价和毛利率较高，基建领域牙轮钻头的性能要求低于矿用牙轮钻头，且基建领域对成本更加敏感，因此单价和毛利率低于矿用牙轮钻头。公司已与重大客户均签订长期框架协议，产品取得入网资格认证。
立足牙轮钻头，积极转型矿山耗材综合解决方案供应商。
公司利用积累的经验技术和产品，进入油用和水井市场，同时进军欧洲、加拿大、非洲、印度等国际市场，提高国际知名度和市场份额，新应用领域亟待拓展；
目前海外客户需要耗材综合解决方案提供商，且行业龙头山特维克、阿特拉斯等跨国公司已明确重点发展矿山客户服务，公司以牙轮钻头为拳头产品，从产品输出向服务输出转变，子公司澳洲 AMS 和美国 AMS 不断提供矿用耗材综合解决方案，提升综合竞争力。
3、硬质合金剑指中高端市场，产能前十国产替代主力3.1、中国是硬质合金产量最大的国家，中高端硬质合金国产化需求急切
中国是硬质合金产量最大的国家，产量整体呈上升趋势。
2020年，国内硬质合金产量为 4.1 万吨，约占全球产量的 40%；2021年，国内硬质合金产量达到 4.48 万吨。目前国内部分硬质合金品类产品仍以中低档为主，国产替代空间较大。
高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口。
我国进口的“其他硬质合金制的金工机械用刀及片”的平均单价约为出口价格的 6-8 倍，国内企业深加工程度亟待提升。
3.2、公司硬质合金产品剑指中高端市场，为国产替代主力军
公司生产的硬质合金产品包括矿用工具合金、耐磨工具合金、切削工具合金。
公司生产的硬质合金定位中高端，产能国内前十，在多个下游行业国内头部客户的采购份额中位列第一，是国产替代的主力军之一。
硬质合金当前产能 1600 吨，武汉厂房产能爬坡中，预计 2023 年可达 1800 吨。此外，公司旋转齿、油用金刚石复合片基体市场占有率位居国内前列。
下一代刀具材料金属陶瓷材料方面，公司已开发出金属陶瓷棒材、数控刀片、轴承刀片等多种产品。
公司增资锑玛、收购韦凯，延展整硬刀具及数控刀片业务。
新锐股份参股锑玛工具进军整硬刀具非标产品；2022年 1 月，新锐股份发布公告拟使用超募资金收购株洲韦凯，进军数控刀具行业，下游主要为航天航空及汽车制造领域。公司业务布局涵盖硬质合金产业链中下游，享业务协同优势。
4.1、切削刀具中硬质合金材质应用广泛
我国刀具销售逐年走强。刀具行业市场规模呈现周期性。根据观研天下数据，我国刀具市场规模不断扩张，2011/2018/2021 年波峰分别达 400/421/477 亿元。
切削刀具中硬质合金材质应用广泛。目前主要的刀具材料包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料（PCD、CBN）等。其中硬质合金硬度高（86-93HRA）、耐磨、耐热、耐腐蚀，强度韧性较好被广泛应用于机床切削刀具领域。
4.2、我国数控刀具市场规模增长空间可观，公司有望受益
我们认为，未来数控刀具规模增长引擎有三：
（1）国内金属切削机床数控率上升。
2021 年，我国金属切削机床数控化率达 44.9%，相较 2013 年的 28.8%大幅提升。
（2）刀具消费规模占比上升。
德美日等发达国家每年刀具消费规模为机床消费的 1/2 左右，我国刀具消费规模逐年上升，2021 年约为 30%，但距离德美日等发达国家仍有差距。
（3）国产替代进度加快。
2016 年以来，我国刀具市场进口市场份额不断下降。2021 年，我国进口刀具消费额 138 亿元，进口刀具市场份额由 2016 年的 37.2%大幅下降到 28.9%，进口份额的下降，一定程度上说明我国供应能力加强，国产替代速度加快。
5.1、关键假设与财务预测
我们预计，公司未来业绩将随产能释放及原材料成本回落大幅修复。
产能释放上，凿岩工具方面，公司产能受限较严重。截至 2021 年年末，公司牙轮钻头产能约为 3.1 万套/年，预计 IPO 募投项目完成后将新增产能 2 万套/年，苏州牙轮钻头厂区改扩建完成后产能将进一步提升。
合金制品领域，硬质合金制品项目已建设完成，目前已陆续完成搬迁，产能 1600 吨，未来搬迁完成后产能可达 1800吨。
数控刀片方面，公司收购株洲韦凯，根据株洲新区政府门户网站信息，预计到 2023 年 12 月，刀片产能将达 2000 万片。
毛利率及原材料成本上，2022 年 Q4 以来公司主要原材料碳化钨粉价格回落，原料价格下降影响将逐步传导至公司业绩层面，预计 2023 年公司毛利率、净利率将较 2022 年修复回升。
单价上，假设硬质合金及刀具相关产品价格变动趋于平稳。
根据上述信息，我们预计，公司 2022/2023/2024 年营收将达 11.67/15.72/19.63 亿元，对应归母净利 1.58/2.38/2.96 亿元。
5.2、估值水平
公司是国内少有的深度布局硬质合金材料和工具一体化企业，产品定位高端，直接对标外资，已走向海外参与全球竞争。
Q4 将迎来拐点，增长驱动力来自：海外新市场开拓带来份额提升，国内需求复苏，自身产能放量。我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为 11.67/15.72/19.63 亿元，对应归母净利为 1.58/2.38/2.96 亿元；对应 EPS 1.70/2.56/3.18 元，当前股价对应 PE 21.3/14.2/11.4 倍。
我们选取了硬质合金及刀具行业的部分代表性企业作为可比公司，可比公司2022-2024年平均 PE 分别为 25.40/17.79/13.61 倍，公司估值水平低于行业平均水平。
公司产能释放不及预期；原材料价格反弹风险；下游需求不及预期。
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